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本文作者
张旭 / 刘琛
摘要
广义信用利差由流动性利差和狭义信用利差两部分构成。在多数债牛进程中，流动性利差的变化为整体利差变化的主导，牛市中流动性溢价会带动信用品收益率向利率品逐步收敛。
狭义信用利差则是信用周期和风险的指标。若基本面和政策面的调整对信用周期的影响增加，或违约等信用风险阶段攀升，则狭义信用利差在广义信用利差中的影响幅度提升。
在债券市场牛熊转换中，信用品收益率开启变化的时点略滞后于利率品。从利差角度看，流动性利差的变化多数情况下是广义信用利差变化趋势的主导。而近年来，随着信用风险事件的增加，狭义信用利差则更多决定了广义信用利差变化时点和幅度。
在此类常规债牛的投资周期下，信用品相对利率品的资本利得更为丰厚；我们认为此时对信用品采用加杠杆或拉长久期的策略，可以有效增厚收益。常规债熊进程中，风险偏好逐步转向风险资产；债市策略也会由于国债等收益率的走高，而逐步由加杠杆、拉长久期转变为票息策略。则此时流动性利差对利率品这类避险资产相对不利，但狭义信用利差则随着信用扩张而占据主导。
1、信用品收益率相对利率品的变化规律
伴随2010年以来的若干经济小周期，债券市场也经历几轮牛熊转换，而在市场转变的过程中，不同品种的走势会存在时滞和幅度上的差别。在本文中，我们将着重探讨债券市场轮动过程中，信用品的收益率和信用利差与利率品收益率走势间的关系。
我们选取5年期国开到期收益率走势，作为利率品的主体数据。由于高等级的信用品与利率品的收益率走势较为一致，为更明确的体现二者间的走势区别，我们选取AA等级5年期中票作为信用品的指标。以上两个指标收益率的时间跨度为2008年4月至2019年4月。
5年期国开和同期限AA等级中票的到期收益率在整体走势的趋势上基本保持一致，即在利率品市场表现的牛熊转变中信用品收益率走势与其基本趋同。然而不同的是，信用品到期收益率变化的幅度以及拐点时点，相对利率品存在差异和时滞。
2、牛市阶段，信用品收益率相对利率品的变化规律
按照国开债走势划分，牛市阶段为2008年8月至2009年1月，2010年1月至2010年5月，2011年9月至2011年12月，2014年1月至2016年10月，以及2018年1月至2019年2月。以上每轮牛市的启动是无风险利率（即国开债到期收益率）先下行，而信用品到期收益率的下行有所滞后。
在牛市进程中，信用利差既存在由初期的高位逐步收窄的现象（例如2011年9月至2011年12月、2014年的牛市），也存在持续维持在一定高位的情况（例如2008年8月至2009年1月、2018年至2019年的债牛）。从利差收窄的阶段看，利差由高位收窄意味着信用品收益率初期下行幅度不及利率品，而后逐步超过利率品。其本质为随着债牛深入，流动性溢价的逐步收敛。从利差维持一定高位的阶段看，2008年阶段主要源于“四万亿”投资的拉动下，信用周期的快速扩张；2018年阶段则主要源于违约等信用风险的积累和抬升。
广义信用利差由流动性利差和狭义信用利差两部分构成。在多数债牛进程中，流动性利差的变化为整体信用利差变化的主导，牛市中流动性溢价会带动信用品收益率向利率品逐步收敛。因而在此类常规债牛的投资周期下，信用品相对利率品的资本利得更为丰厚；我们认为此时对信用品采用加杠杆或拉长久期的策略，可以有效增厚收益。
而狭义信用利差则是信用周期和风险的指标。若基本面和政策面的调整对信用周期的影响增加，或违约等信用风险阶段攀升，则狭义信用利差在广义利差中的影响幅度提升。
3、熊市阶段，信用品收益率相对利率品的变化规律
按照国开债走势，熊市的划分为2009年1月至2010年1月，2010年7月至2011年8月，2013年5月至2014年1月，2016年9月至2018年1月。常规来看，债熊主要基于新一轮信用扩张的开始。观察债熊阶段，也可发现信用利差随着收益率的上行而逐步攀升。这意味着债熊进程中，信用品收益率上行的幅度则远高于利率品。
在非基本面驱动的牛熊切换中，也存在这样的走势规律。例如2013年债券市场，驱动因素并非基本面。年中“钱荒”后，债券市场持续走熊。从信用利差的走势来看，则在利率品到期收益率攀升初期，信用利差先行收窄，而后才逐步走扩。由于本次利率的攀升受政策面因素影响较大，而非基本面因素，则信用品收益率在利率走熊的初期，维持震荡，才导致利差先行收窄。
从投资人角度，此时风险偏好会逐步转向风险资产。债市策略也会逐步由加杠杆、拉长久期转变为票息策略。此时流动性利差对利率品这类避险资产相对不利，狭义信用利差则随着信用扩张而逐步占据主导。
整体而言，在债券市场牛熊转换中，信用品收益率开启变化的时点略滞后于利率品。从利差角度看，流动性利差的变化多数情况下是广义信用利差变化趋势的主导。而近年来，随着信用风险事件的增加，狭义信用利差则更多决定了广义信用利差变化时点和幅度。
4、风险提示
政策面风险、以及流动性和信用板块的信用风险事件，均会对信用品利率变化产生扰动。
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